Y mientra Rusia, a a lo suyo, no tan llamativo como China pero poquito a poquito va mejorando sus indicadores, por un lado su
PIB trimestral crecio un 4,5%. Sus
reservas de divisas siguen creciendo, y estan a punto de alcazar los niveles de agosto del 2008 antes del estallido de la crisis mundial. El rublo
escala posiciones frente al dolar.
Mientras viendo nuestro pobre panorama economico, algunos se preguntan, si no hebria que invertir en la economia rusa
Invertir en Rusia... ¿Más seguro que en España?
@Daniel Lacalle 28/04/2011 06:00h
En Moscú no hay crisis. Rusia es el mayor exportador de petróleo mundial, 10.2 millones de barriles al día, y el primer exportador de gas natural a Europa, 134 BCM anuales, y eso se nota en todas las partes de la economía. El país tendrá sus cuentas de 2012 en superávit a $125/barril, pero a $93/barril cumple sus objetivos con creces. Su riesgo crediticio está un 14% por debajo de la media anual, no tiene riesgo de contagio por la deuda europea ya que Rusia no tiene casi invertido en bonos de la UE, la economía sigue creciendo un 4% anual y el paro está a niveles mínimos. Con más de $20.000 millones en salidas a bolsa programadas, entrada de fondos extranjeros a máximos históricos y un fondo de reserva de al menos 25.000 millones de dólares para invertir de cara a las elecciones, se me antoja un entorno que no justifica descuentos del 40% sobre otros mercados emergentes.
El mercado ruso (RTS) ha sido uno de mejor comportamiento bursátil (+15%) de Europa en lo que va de año. A pesar de ello, sigue cotizando con un descuento a mi juicio injustificado. A Rusia se le acusa de ser un mercado “cerrado, corrupto y movido por intereses estatales y oligárquicos”. Vamos, como la mitad de la UE, pienso yo.
No es por ser negativo, pero me parece que miramos la paja en el ojo ajeno, y en muchas de las empresas rusas el inversor cuenta con las mismas garantías que en Brasil, China o incluso España, Italia o Francia, países cada vez más intervencionistas, sobre todo en materia energética. Pero Rusia cuenta con valores mucho más baratos, que gozan de mayor crecimiento, mejores rentabilidades y mejor posición financiera que sus comparables europeos.
En 2011 la media de crecimiento de EBITDA del mercado ruso se estima en un 49%, con márgenes del 29%. Y con un descuento del 40%. Creo, por lo tanto, que cualquier “preocupación por gobierno corporativo” está más que descontada. ¡Con lo que hay por aquí!.
Mis lectores saben que soy un gran defensor de varias empresas energéticas rusas, sobre todo de Novatek, Eurasia Drilling y Bashneft, que en términos de creación de valor, gobierno corporativo, eficiencia, y equipo directivo no tienen nada que envidiar de cualquiera de las internacionales. Eso sí, mis lectores también saben que, al haber fantásticos valores como los mencionados, no soy un entusiasta de las grandes integradas estatales, Rosneft o Gazprom, fundamentalmente porque nunca me han gustado los valores semi-estatales (conflicto entre intereses estatales y de los accionistas, desde EDF a ENI, a Petrobras o Petrochina) ni los grandes conglomerados de ningún país, con la salvedad de Exxon y Chevron, que son los únicos que le plantan cara a sus gobiernos y defienden al accionista por encima de todo.
Para invertir en Rusia lo primero que no hay que hacer es apostar a que el gobierno vaya a hacer algo que el resto del mundo no haga (por ejemplo, pensar que el gobierno va a dejar a las empresas estatales generar beneficios excesivos cuando eso no ocurre en ningún país de la UE). O que Rusia es una broma y que hay que ir de listo, como pensó Yukos al aprovechar licencias exploratorias estatales para intereses privados.
No hay más que ver qué desastre ha hecho BP al intentar darle una bofetada a su socio, TNK (25% de las reservas de BP) firmando un acuerdo a sus espaldas con Rosneft. Se creía BP que en Rusia todo se arregla con palmadas al gobierno y se ha visto con el acuerdo cancelado por un tribunal de arbitraje internacional y la más que probable perspectiva para BP de tener que firmarle un cheque de muchos miles de millones (se rumorean $40 mil millones) a los socios de TNK (AAR se llama) para poder “divorciarse” de su alianza. Una alianza firmada y preparada con todo detalle por Tony Hayward, ex CEO de BP, para que todo estuviese atado y bien atado. Pero su sucesor, Bob Dudley, pensaba que un acuerdo con una empresa estatal, Rosneft y un supuesto apoyo tácito del gobierno harían que esa alianza con TNK y los intereses de sus accionistas (AAR) fueran papel mojado. Mal pensado. Total, Statoil o Exxon invierten en Rusia con más lógica.
Razones para invertir en Rusia hay varias:
1. A pesar de ser el mercado más beneficiado por el precio del petróleo, sigue descontando un precio del crudo inferior a $90/barril y cotiza solo a 7.2 veces PER 2012.
2. A pesar de que la economía crece un 4%, el presupuesto está equilibrado a $125/barril y los beneficios empresariales subirán un 30% en media, cotiza con una prima de riesgo del 8.7% comparado con China o Brasil al 6.5%.
3. Rusia es el único país de las economías emergentes y la UE donde se esperan revisiones al alza generalizadas de las previsiones de beneficios a largo plazo. Además es el país donde el endeudamiento corporativo y estatal está más controlado de las grandes economías.
4. Medvedev anunció en marzo en Magnitogorsk un muy ambicioso paquete de medidas de transparencia y gobierno corporativo. El Mercado no ha reaccionado aun, pero debemos recordar que después de su discurso de "Go Russia!" en septiembre de 2009 el mercado subió un 22% a pesar de que el precio del petróleo no se movió.
En el Mercado energético, Rusia es, por razones obvias, una mina. Y conviene resaltar cuatro áreas a seguir:
1. La creación de nuevos gigantes petroleros y de gas. Rusia ha tomado la decisión, acertada, de apoyar la creación de empresas que desarrollen sus campos de petróleo y gas de manera más rápida, eficiente y barata que los grandes conglomerados estatales. Las dos beneficiarias de este proceso de optimización de la explotación de recursos naturales son Novatek (gas) y Bashneft (petróleo). Total ha comprado un 10% de Novatek, y se rumorea que Statoil o Shell van a participar en su proyecto estrella, Yamal LNG. A pesar del rally bursátil, Novatek cotiza a solo 3.33/barril equivalente (reservas 2P, probadas y posibles) y 12x EBITDA para una empresa que crece un 20% anual. Bashneft, por su lado, cotiza a $5.6/barril (2P) y con su producción creciendo un 4% anual, beneficiándose de un acuerdo con Lukoil para desarrollar los megacampos de Trebs y Titov (7 millones de barriles al dia en 2013) no es de extrañar que vea sus estimaciones de resultados crecer un 46%.
2. La ridícula epidemia antinuclear y anti-Gas pizarra en Europa beneficia a las exportaciones de gas ruso a Europa. 145BCM en 2013. Y cuanto más intervencionista es Europa, mejor para Rusia y mejor para Gazprom, que podría cotizar un 40% más cara si su plan de inversiones fuera menos “opaco” (casi el 40% de las inversiones de Gazprom generan retornos por debajo de 7%), y esto hace que cotice a múltiplos muy bajos (5x PER). Sin embargo, Novatek, gasista domestica, se beneficia del mismo entorno (v sin un plan de inversiones tan “estatal”.
3. Mantener el crecimiento de producción de crudo en 10.2 millones de barriles y desarrollar los campos pendientes en Siberia Oeste y el Ártico beneficiara a las empresas de servicios eficientes, que compitan con las internacionales de igual a igual y tengan probada su eficacia con sus clientes (Rosneft, Lukoil). Eurasia Drilling e Integra, dos de las empresas de servicios mejor posicionadas, pueden ver su cartera de pedidos multiplicarse por dos y sus márgenes aumentar un 34%. Eurasia Drilling, además, cuenta con una estructura de costes muy competitiva y presencia en países como Azerbaijan. Rosneft y Lukoil son obviamente favoritas de muchos fondos por tener los mayores recursos no explotados, pero el inversor corre el riesgo de apostar a que sus márgenes se recuperen (difícil con un plan inversor tan agresivo) o que los impuestos en Rusia se reduzcan, lo cual es improbable, y además debe tener en cuenta el riesgo (similar al de todos los conglomerados) de que estas empresas avancen agresivamente en su expansión internacional comprando activos a precios muy altos.
4. La privatización de las eléctricas. Las grandes eléctricas europeas han invertido en empresas eléctricas rusas con mucho éxito. Merece la pena mirar a esas eléctricas controladas parcialmente por grupos europeos y que generan retornos muy sólidos, con eficiencia y transparencia aceptada a nivel mundial. E.On (OGK-4), Enel (OGK-5) y Fortum (TGK 10) han sido las primeras en invertir grandes sumas. Las OGKs y TGKs cotizan a $250/Kilowatio instalado y 5.6x EV/EBITDA 2012 respectivamente. Descuentos de más del 20% comparado con las eléctricas europeas, azotadas por el riesgo regulatorio y el intervencionismo.
Muchos me preguntan si es demasiado tarde para invertir en Rusia. Yo creo que no, y creo que si se da una ligera corrección, como ocurrió en Mayo-Junio de 2010, puede ser una gran oportunidad de invertir en un país que es cada día menos “emergente”, que es la mayor potencia exportadora de petróleo y en el que se está dando un proceso muy interesante de reformas y apertura que recuerda al que vimos en España a finales de los ochenta y principios de los noventa con las privatizaciones de empresas públicas. Pero con petróleo y gas a raudales.
@Daniel Lacalle .-Gestor en uno de los principales Hedge Funds de la City, Daniel Lacalle cuenta con más de 18 años de experiencia en el sector energético, tanto a nivel corporativo, como de analista financiero y portfolio manager. Ha sido votado durante tres años consecutivos en el Top 3 del Extel Survey en las categorías de Petroleras y Eléctricas. Casado y padre de tres hijos maravillosos, actualmente reside en Londres. Daniel Lacalle puede invertir en las empresas mencionadas en el blog, su opinión es personal y no una recomendación de compra o de venta.
Pero tranquilos. que enseguida regresaran los "expertos" de
The Economist o de
Wall Street Jounal para decirnos que Rusia se hunde, que no tiene futuro, que encarcela a honorables empresarios.etc.
